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宇通客车五年财报：ROE从4%走到36%，利润几乎全分了

早盘前看了一眼板块榜，商用车排在涨幅榜前列，领涨个股的涨幅接近10%。热闹是题材的。我把报表翻到了这个板块里一家造了近三十年大巴的公司——宇通客车（600066.SH）。

我看它的方式很笨：只看五年报表，不看盘面情绪。以下数据截至9月23日收盘，全部取自公开财务数据。

一、五年：一条从坑底爬出来的曲线

先看总数。2021年到2025年，营业收入是232.33亿、217.99亿、270.42亿、372.18亿、414.26亿元。2022年是低谷，营收下滑6.17%；之后连续三年正增长，2024年一年就多出约100亿。

利润的爬坡更陡。归母净利润五年依次是6.14亿、7.59亿、18.17亿、41.16亿、55.54亿元：2023年涨139.36%，2024年涨126.53%，2025年在高基数上又涨34.94%。扣非净利润从2021年的3.00亿元走到2025年的45.80亿元，2025年扣非占净利润的比例超过八成——利润的成色，和2021年那种靠非经常项撑场面的局面，已经是两回事。

ROE是这条曲线最直观的刻度。加权净资产收益率从2021年的4.06%，到2022年4.61%、2023年13.05%、2024年30.66%、2025年35.60%。五年，从4%到36%。这种爬坡不是靠加杠杆堆出来的：2025年末资产负债率51.97%，有息负债率只有1.03%。毛利率同期从18.65%走到24.14%，中间2023年摸到25.65%的高点，2024年回落到22.94%，2025年回到24.14%。

二、现金流的一降一升

五年里唯一刺眼的数字在现金流。

2021年到2024年，经营活动现金流净额是7.16亿、32.54亿、47.17亿、72.11亿元，净利润现金含量常年高出100%不少，2022年一度超过400%。但2025年这个数字掉到31.97亿元，同比下滑55.67%，净利润现金含量只剩56.83%。

我当时把这一段标了黄。看完2026年半年报，这个疑点基本解开：2026年上半年经营现金流净额59.49亿元，同比增长246.96%——半年就超过了2025年全年。上半年营收167.19亿元，同比增长3.65%；归母净利润18.67亿元，同比微降3.52%；扣非净利润17.96亿元，同比增长15.83%。收入微增、归母微降、扣非双位数增长，这种组合通常指向同一件事：利润表里多了费用，也挤掉了水分。

2025年现金流下滑更多是节奏问题。公司在海外本地化体系上持续投放——渠道、场地、人才、售后网络，都是先花钱后收钱的生意。上半年销售费用6.05亿元，同比增长20.49%，投的就是这些方向。

三、分红：把利润几乎全数还给股东

这是这家公司最合我脾性的地方。

五年每股股利：0.50元、1.00元、1.50元、2.00元、2.50元，一年上一个台阶。2025年度合计每股2.50元（中期10派5元、末期10派20元），对照2025年每股收益2.51元——当年利润几乎全数分掉。按9月23日收盘价25.25元计，这个口径的股息率在9.9%附近。

拉长看更明显：上市以来累计派现304.51亿元，累计募资61.81亿元，派出去的钱是募进来的近5倍。一家把扩张、高分红、零有息负债同时做到的公司，报表上必然留下痕迹——2026年6月末，货币资金加理财产品约121亿元。

四、家底的另一面：份额与出口

现金流与分红能持续，前提是主业站得住。

2026年上半年，行业6米以上客车销量56172辆，同比微增0.56%；其中7米以上大中型客车国内销售同比下降7.0%。宇通6米以上销量15779辆，是行业唯一破万的企业，份额28.09%；7米以上大中型客车份额37.1%。增量在哪？出口。上半年大中型客车出口6642辆，同比增长13.07%，份额22.08%居行业首位；新能源客车出口1654辆，同比增长54.1%。2025年它在欧洲电动巴士市场的份额是15.5%，产品售价与奔驰持平。国内公交新能源渗透率已超99%，存量博弈的格局下，出口就是这个行业新开的坡。

五、不能只说好话

克制一点，把瑕疵也摆出来。

第一，销量在降。上半年销量2.01万辆，同比下滑5.73%，大中型客车国内需求仍在收缩。第二，归母净利润上半年同比下降3.52%，海外费用前置、盈利释放需要时间，这个剪刀差短期还在。第三，机构的钱在走：主动偏股基金持股比例从上期的3.27%降到1.39%。第四，预期不低：近六个月发布研究评级的机构全部给予偏积极一档，31家机构对2026年净利润的一致预期是60.81亿元，同比增长9.47%；对2027年、2028年的预期增速也都落在11%上下。预期高，既是背书，也是约束。

六、估值的位置

截至9月23日收盘，滚动市盈率10.19倍，处在自身历史估值的最低分位；市净率4.31倍，历史分位59.04%；相对行业平均水平，标签是“低于”。当日股价下跌3.52%，总市值约559亿元。

收束

一辆客车能开多久，不看它某一天开得多快，看底盘、保养记录和司机的开车习惯。财报就是保养记录。五年，这家公司把ROE从4%开到36%，把利润几乎全数分还给股东，把有息负债降到接近零，同时把出口的比例一年年做大。

剩下的交给时间。这是我看完这五年报表的全部结论。

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