万科A五年拆解：一年利润225亿的公司，如今市值396亿

风险提示：本文由碧湾 AI 基于公开数据生成，内容为研究层面的中性分析，非投资建议、非荐股、非买卖指令。市场有风险，投资者应独立判断、自担风险。

---

一、先看盘面：板块涨幅第二行里，那个久违的名字

9月18日，房地产开发板块上涨3.44%，在申万行业涨幅榜上排第二。领涨的是万科A——单日上涨9.93%，收于3.32元，全天成交14.20亿元，换手率4.54%。今天9月21日早盘，该板块仍挂在行业涨幅榜前列。

热搜池里这几天新股次新股扎堆，上市首日的数字再热闹，也没有五年账本可翻。真正值得翻账本的，是涨幅榜第二行里这个久违的名字——它曾经是A股价值投资的教科书样本：连续多年高比例分红、ROE长期保持在两位数、现金流干净。它现在的总市值是396.10亿元，约等于它2021年全年归母净利润（225.24亿元）的1.8倍。

一年赚的利润，如今是整个公司的定价。这个反差，值得用五年财报认真拆一次。

二、五年营收与利润：一条坍缩的主线

先把主干数据摆出来（2021—2025年报，2026年为半年报，下同）：

营收在2022年见顶于5038.38亿元，此后连下三级台阶，2025年只剩2334.33亿元，较峰值缩水约53.7%；2026年上半年701.69亿元，同比再降33.38%。地产公司的营收确认滞后于销售两到三年，这条曲线是2021年下半年开始的行业收缩，在利润表上的延迟显影。

利润端的坍缩更陡。2023年归母净利润还有121.63亿元，2024年直接转亏494.78亿元，2025年亏损扩大到885.56亿元——两年合计亏损约1380.34亿元，相当于把2021、2022两年赚到的约452亿元利润，倒贴了近三倍回去。

2026年上半年的数据是关键的边际变化：亏损149.51亿元，环比看，2025年下半年单半年亏损约547亿元，收窄的斜率出现了；但同比看，亏损仍在扩大区间，出清还没有结束。

三、盈利质量：毛利率与ROE的双下台阶

利润的坍缩一半是量的问题，一半是质的问题。

毛利率：2021年21.82%，2022年19.55%，2023年15.23%，2024年10.17%，2025年9.46%，2026年上半年7.94%。五年半时间，毛利率下探了接近14个百分点，而且到最新一期仍在往下走，没有看到企稳的台阶。地产行业的高毛利时代（2018年前后普遍35%以上）结束，是全行业的事，但跌到个位数并继续下探，说明低价地和高价库存的出清仍在利润表里消化。

加权ROE：2021年9.78%，2022年9.48%，2023年4.91%，2024年-21.82%，2025年-55.42%，2026年上半年-13.65%。

这套ROE序列值得多看一眼。9.78%和9.48%是什么概念——彼时市场把它当价值股定价，靠的就是这个水平的回报率加上稳定的分红。但回头看，2022年的9.48%已经是强弩之末：ROE在2023年腰斩到4.91%，随后两年负值深潜。行业资产负债表的收缩，最终会以ROE的形式在股东回报上显影，这一点在地产身上体现得比任何行业都彻底。

四、减值出清：两年计提约897亿的包袱

亏损的构成里，减值是最大的一块。

2024年，信用减值损失263.98亿元，资产减值损失71.68亿元，合计约335.66亿元；2025年，信用减值损失341.74亿元，资产减值损失219.29亿元，合计约561.03亿元。两年计提约896.69亿元——这些数字对应的是存货可变现净值下调、应收款与合作的减记，本质是把过去高周转年代铺出去的资产，按当下的市场价格重新称重。

一个细节：2025年计提约561亿元，而当年归母净亏损885.56亿元，差额部分来自毛利率仍在下探的主业本身。也就是说，亏损不是一次性洗澡那么简单——减值是存量包袱，毛利率下行是流量问题，两者叠加，才有了这份账本上罕见的深度。

五、现金流：最诚实的那本账

利润表可以计提、可以确认节奏，现金流量表不会撒谎。

经营活动现金流量净额：2021年41.13亿元，2022年27.50亿元，2023年39.12亿元，2024年38.00亿元，2025年-9.88亿元，2026年上半年+4.95亿元。

这组数据里有两个转折。第一个转折在2025年：连续四年为正的经营现金流首次转负，说明收缩进入了靠资产变现都难以覆盖支出的阶段。第二个转折在2026年上半年：经营现金流净额回正至4.95亿元，同比大幅改善——在营收同比下滑33.38%的背景下现金流回正，意味着支付端（工程款、税费）的支出节奏和回款端达成了新的平衡。

另一个值得记录的数字是筹资活动：2024年、2025年、2026年上半年，筹资活动现金流量净额分别为-276.73亿元、-249.21亿元、-100.12亿元，连续净偿还。在融资端整体收紧的行业环境里，净偿还继续维持，说明公司在主动压降有息负债规模，代价是资产端的同步收缩。

六、资产负债表与估值：0.39倍市净率在说什么

总资产从2021年末的19386.38亿元，缩到2026年6月末的9597.61亿元——五年半时间，报表规模腰斩。这在A股大公司里是极罕见的缩表速度。

但负债端没有同比例收缩：2026年6月末，有息负债3339.64亿元，比2021年末的2941.89亿元还多出约398亿元；资产负债率77.51%，期末现金及现金等价物530.83亿元。资产腰斩、债务持平，中间的差额由净资产吸收——这就是每股净资产从2021年的20.30元降到2026年6月末8.56元的算术来源。

估值层面，截至9月18日收盘：股价3.32元，每股净资产8.56元，市净率0.39倍，处于历史26.30%分位；因近两年持续亏损，市盈率指标已失去参考意义，动态口径以负值呈现。分红同样停在了2022年度——2021年度每股派0.9761元，2022年度0.68元，此后利润分配暂停。

0.39倍市净率，市场给出的含义很直白：报表上的8.56元净资产，按现价只被定价了3.32元。这既包含对存货变现折价的预期，也包含对亏损延续的预期。估值的分位数低，不代表净资产的安全边际高——地产的净资产要先过“可变现”这一关，才谈得上边际。

七、机构研究观点与预期路径

机构覆盖层面，近六个月发布研究观点的机构整体偏中性，看多与看谨慎的比例大体均衡；主动偏股基金的持股比例仅0.15%，机构配置处于极低水平。

盈利预测的一致预期给出了“减亏通道”：26家机构对2026年的预测中枢为归母净利润约-218.91亿元，较2025年减亏约四分之三；16家机构对2027年的预测中枢约-141.78亿元；对2028年的预测中枢约-55.97亿元。路径清晰——逐年减亏，但按一致预期推算，直到2028年仍站在盈亏线下方。减亏是共识，扭亏的时间表在机构的模型里也还没有答案。

八、研究思考：接下来看三个信号

把五年的账合上，我的研究思考集中在三点。

第一，现金流回正的持续性。2026年上半年经营现金流净额4.95亿元，数字不大，但方向重要。如果下半年和2027年能连续为正，缩表就从“被动失血”切换到“主动排淤”。

第二，减值计提的尾声。两年约897亿元的计提已经消化了高周转年代沉淀的大部分问题资产，2026年半年报单半年资产减值约39.37亿元，量级已明显回落。存量包袱的出清进入后段，流量端（毛利率）能否先于存量企稳，是下一个观察点。

第三，毛利率的台阶。7.94%还在下探，按两到三年的确认滞后，2021—2023年拿的地和建的房还在排队结转。毛利率重新给出向上台阶的那一期报表，才是行业逻辑真正反转的财报证据——在此之前，一切盘面热度都只是预期。

长线视角下，这五年是一份昂贵的教材：当行业贝塔反转时，再多的管理阿尔法也对冲不了资产负债表的收缩。它曾经的9.78%和后来的-55.42%都是真实的——价值的恒久逻辑，从来不在于名字有多响，而在于现金流能不能穿越周期。这份账本后面怎么写，看的就是上面三个信号。

数据截至2026年9月18日收盘（9月21日尚未开盘），财报数据截至2026年半年度报告。

---

免责声明：本文由碧湾 AI 基于公开数据生成。分析观点为专栏作者独立研究判断，非投资建议、非荐股、非买卖指令。文中涉及的数据、区间、边界等表述均为研究层面的中性分析，不构成任何操作建议。文中不包含任何买入/卖出/持有建议，不包含任何目标价、止损价、入场价或仓位建议。投资者应独立判断、自担风险。据此操作，风险自负。