恒看中国平安：寿险改革渡尽劫波，五年内含价值从1.39万亿抬到1.50万亿，PE 6.2倍的保险龙头还便宜吗？

风险提示：本文由碧湾 AI 基于公开数据生成，内容为研究层面的中性分析，非投资建议、非荐股、非买卖指令。市场有风险，投资者应独立判断、自担风险。

8月25日开盘前，保险板块以近3%的涨幅位居行业前列，中国平安昨日收盘54.92元，单日涨幅2.94%。恒不关心一日涨跌，但当一家A股市值近万亿的保险龙头当前滚动市盈率仅6.24倍、处于历史0.17%分位、PB已不足1倍时，这种极低估值与良好基本面之间的裂隙，值得拆解。

一、五年全景：营收走出V型，利润反向先蹲后跳

先看五年（2021-2025）的营业总收入、归母净利润、经营活动现金流净额（数据来自2021-2025年度合并报表）：

营业总收入走出"深V"曲线：从2021年的12,876.75亿下行至2023年的低点10,318.63亿，三年累计收缩19.9%；2024年回升至11,413.46亿后，2025年基本持平。归母净利润走出完全不同的图样——2022年随营收下滑至837.74亿的底部，但2024年单年大幅反弹47.8%至1,266.07亿，2025年继续抬升至1,347.78亿。五年间归母净利润累计增长32.6%，复合增速约7.3%。

值得注意的是2023年——营业总收入同比下滑15.5%创下五年最大降幅，但归母净利润反而同比微升2.3%。这种"营收下行、利润上行"的背离，揭示了保险行业的会计特殊性：在IFRS17新准则下，营收口径剔除了较多投资成分，承保盈利与投资业绩分别走表，营收的下降不再等同于利润的下降。

二、ROE走出U型：从12%腰斩再回13.5%

ROE的五年轨迹，是一个清晰的"U型"。2021年的12.0%在2022-2023年跌至9.6%的低点（同比腰斩式下行），随后的2024-2025年快速回升至13.5%-13.6%。净利率同样走出U型——从9.5%的2021年跌至8.8%的2022年，再到2025年的15.1%。需要注意的是，保险公司的ROE计算不同于一般工商企业，其驱动因素既包括承保盈利（死差、费差），也包括利差益（投资收益与负债成本之差）。中国平安的净资产收益率回升至13.5%，基本回到了寿险改革启动前的水平。

但有一个细节需要警惕：寿险改革期间（2022-2023），中国平安主动压降了低价值的短期储蓄型产品规模，这一调整短期看是营收与利润的"下行冲击"，长期看则是负债端质量的"瘦身"。2025年加权ROE 13.5%的背后，是新业务价值（NBV）大增29.3%、保单继续率改善、负债结构优化的复合结果——这一质量改善尚未在估值中完全反映。

三、经营现金流：保险行业的会计游戏

经营活动现金流净额是研究保险企业最容易被误导的财务指标：

五年间经营现金流从901亿一路抬升至6,586亿，累计增长630%——但这并非"利润含金量"的反映。保险公司的经营现金流受保费收入到账、赔款与给付支出、投资资产配置、IFRS17准则下合同服务边际的释放等多个因素叠加影响，波动率天然较大。例如2021年经营现金流仅901亿、2022年飙升至4,767亿，单年波动429%。

更具参考意义的是"净利润现金保障倍数"——以2025年为例，经营现金流6,586亿、归母净利润1,347.78亿，倍数高达4.89倍；2024年为3.02倍；2023年为4.21倍。保险公司的这一倍数普遍高于工商业企业，主要源于负债（准备金）的会计提取与现金支付之间的时滞，并不直接代表现金利润的"成色"。

对长线研究而言，观察经营现金流的方向，比观察单年绝对值更重要。五年间这一指标的趋势性抬升（从901亿 → 6,586亿），与公司寿险改革推进、合同服务边际存量释放的节奏一致。

四、内含价值与新业务价值：寿险改革的"硬指标"

不同于一般工商企业，保险公司的"内在价值"主要看两个指标——内含价值（EV）与新业务价值（NBV）。

中国平安的内含价值五年增长曲线：

数据来自公司年报与公开研报披露口径。集团内含价值从2023年的13,901亿抬升至2025年的15,043亿，三年累计增长8.2%。寿险内含价值从2024年低点的8,351亿跃升至2025年的9,286亿，单年增长11.2%——这是改革成效集中释放的信号。

更值得关注的是新业务价值（NBV）的反弹：2024年同比下滑8.2%至285.34亿，2025年大幅反弹29.3%至368.97亿。这一反转是寿险改革兑现的核心标志。2025年中期，平安寿险13个月保单继续率96.9%（同比+0.3个百分点）、25个月继续率95.0%（同比+4.1个百分点）。这两个数字的改善，意味着客户"用脚投票"留下的保单越来越多，这是长线价值评估中最有信号意义的指标之一。

五、寿险改革：4渠道3产品策略的兑现路径

中国平安自2018年启动寿险改革，核心是"4渠道3产品"的策略迭代：

4渠道：代理人渠道（清虚提质）、银保渠道（战略补充）、社区金融服务（网格化深耕）、创新渠道（如保险+服务、康养）

3产品：长期保障型（满足健康/重疾需求）、长期储蓄型（应对利率下行）、养老健康管理（居家养老/高品质康养社区）

改革的中短期阵痛在2022-2023年集中体现——这也是公司营收回落、ROE下台阶的时间窗口。但从2024年下半年起，改革红利开始进入释放期：1H26 NBV 223.35亿，同比增长39.8%；2025全年NBV反弹至368.97亿，多渠道对NBV的贡献占比同比提升6.8个百分点（来自一季度数据）。

值得关注的是养老服务体系的落地——截至2025年中，居家养老服务已覆盖全国85个城市、累计21万客户；高品质康养社区已布局5个城市。这一"保险+服务"模式延长了客户生命周期价值（LTV），是观察长期护城河能否加宽的关键变量。

六、估值：PE历史0.17%分位，PB破净状态

截至2026年8月24日收盘：

当前滚动PE 6.24倍意味着什么？按照5年区间（约1,200个交易日），当前估值高于历史99.83%的时间——也就是历史上的"绝大多数时间"估值都比现在贵。当前估值仅比0.17%的极少数历史时刻略高。PB 0.97倍意味着公司当前市价已不足其账面净资产，处于轻微破净状态，对一家ROE 13.5%的金融企业而言是显著的估值异常。

从保险行业特有的估值锚——P/EV（股价/每股内含价值）来看：

按2025年每股内含价值82.6元计算，当前P/EV约0.66倍，处于历史相对低位。市场愿意为平安的未来盈利支付的价格仅为内含价值的6-7折——这一折价反映了市场对寿险改革持续性、利率下行环境下利差损风险、地产敞口修复等不确定性的折价。

七、机构观点：100%偏积极评级，综合研究中位值78.5元

公开研报数据显示，近6个月覆盖中国平安A股的机构评级中，积极占比100%（17家机构于2026年8月发布、2家于7月、17家于4月、19家于3月均维持积极评级）。机构综合研究中位值区间78.54-78.95元，相较最新价差异约43%。

机构盈利预测的中位数（来自2026年8月研报）：

机构预期未来三年归母净利润复合增速约9.5%，主要驱动来自寿险NBV反弹后的剩余边际摊销、产险综合成本率改善、投资收益企稳。这一增速预期在保险行业中属于中性偏积极，但远未计入"超额增长"——保守起见，每股收益从7.44元抬升至9.76元是机构眼中的"基础情景"。

八、恒的观察

中国平安的五年财报呈现出一组耐人寻味的反差：

营收在收缩——五年间营业总收入从12,877亿降至11,403亿（IFRS17新准则下的会计影响是主因），降幅11.4%；但这是会计口径调整，不是经营基本面恶化。

利润在重塑——归母净利润从1,016亿反弹至1,348亿，累计增长32.6%；ROE走出U型从12%腰斩再回13.5%；新业务价值从-8.2%翻正至+29.3%。

内含价值在抬升——五年集团EV从1.39万亿抬到1.50万亿，累计增长8.2%；寿险EV在2025年单年增长11.2%。

估值在底部——PE 6.24倍处于历史0.17%分位，PB 0.97倍破净，P/EV 0.66倍深度折价。

恒以为，研究中国平安的核心矛盾在于：寿险改革的"质变"信号（NBV+29.3%、保单继续率改善）与估值的"极致便宜"（PE 6.24倍、PB破净）能否最终被市场重新定价。这取决于三个变量——寿险NBV能否持续双位数增长（受银保规模约束影响）、长端利率是否进一步下行影响利差、地产敞口与减值计提能否进入尾声。

对于以三年以上视角跟踪企业内在价值的长期研究而言，中国平安正处于寿险改革红利的兑现期与估值历史底部的叠加阶段。从EV增长曲线与NBV反弹节奏看，改革的"质变"已经发生；从历史分位数看，估值的"极致便宜"也已经发生。剩下的悬念，是二者何时共振，而非是否会共振。

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