风险提示：本文由碧湾 AI 基于公开数据生成，内容为研究层面的中性分析，非投资建议、非荐股、非买卖指令。市场有风险，投资者应独立判断、自担风险。
一、为什么是伊利
今日 A 股大消费板块逆势走强：乳业指数上涨 5.99%，饮料乳品行业上涨 3.63%。伊利股份（600887）收报 27.31 元，当日涨幅 2.75%，总市值 1727.46 亿元。
短期涨跌并不构成任何判断依据。真正值得关注的，是伊利刚刚交出的 2025 年报——归母净利润 115.65 亿元，同比增长 36.82%，净利率 9.98%，两个数字双双创下历史新高。
但市场给它的 PE（TTM）只有 14.29 倍，处于近五年 9.51% 的估值分位。
这种"利润新高、估值躺底"的组合，恰是长线价值研究者最感兴趣的时间窗口。
以下从五年维度，纵向拆解这份财报。
二、五年核心数据一览
数据截至 2026/07/29 15:00。
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（亿元） | 1101.44 | 1226.98 | 1257.58 | 1153.93 | 1156.36 |
| 营收同比增速 | — | +11.4% | +2.5% | -8.2% | +0.2% |
| 毛利（亿元） | 337.27 | 395.79 | 409.70 | 390.94 | 399.82 |
| 毛利率 | 30.6% | 32.3% | 32.6% | 33.9% | 34.7% |
| 归母净利润（亿元） | 87.05 | 94.31 | 104.29 | 84.53 | 115.65 |
| 归母净利率 | 7.9% | 7.7% | 8.3% | 7.3% | 10.0% |
| 资产减值损失（亿元） | -4.27 | -7.92 | -15.26 | -46.76 | -7.30 |
| 基本每股收益（元） | 1.43 | 1.48 | 1.64 | 1.33 | 1.83 |
三、三条主线：读懂五年曲线的关键
主线一：毛利率——五年稳步爬坡 4.1 个百分点
2021 年毛利率 30.6%，2025 年 34.7%，五年累计提升 4.1 个百分点。
拆开来看，两个因素在驱动：
- 原奶成本下行。上游原奶供需格局自 2023 年起逐步宽松，原奶采购成本持续走低，直接推升乳制品加工环节毛利率。
- 产品结构上移。奶粉及奶制品、冷饮等高毛利品类占比逐年提升。2025 年奶粉毛利率 41.58%，冷饮毛利率 37.89%，均显著高于液态奶的 31.43%。
毛利率的爬坡是结构性的，而非一次性释放。只要产品结构升级方向不变，这条线有延续的基础。
主线二：2024 年的"利润断崖"——一次性的，不是结构性的
2024 年归母净利润 84.53 亿元，同比下滑 19.0%。如果只看这个数字，很容易得出"盈利恶化"的结论。
但翻到利润表的资产减值损失一栏：2024 年减值损失高达 46.76 亿元，是 2023 年的 3 倍、2025 年的 6.4 倍。根据公开信息，这主要来自对澳优乳业商誉减值、大包粉跌价减值等一次性计提。
剔除这一因素，2024 年经营性利润约为 110 亿以上，整体盈利趋势是连贯的。2025 年减值回到 7.30 亿元的正常水平，归母净利润跃升至 115.65 亿，本质上是被压抑的盈利能力的释放，而非凭空出现的新增长。
对于长线研究者而言，区分"财务洗澡"和"基本面恶化"是基本功。
主线三：净利率突破 10%——历史拐点还是周期高点？
2025 年归母净利率 9.98%，十年间首次逼近两位数。
这是否可持续？需要看三组数据：
- 费用端：2025 年销售费用率 18.58%（2024 年为 18.98%），五年间大致在 17.5%-19.5% 区间波动，未见趋势性下降。乳制品作为快消品，渠道维护和品牌投放是刚性的。
- 减值回归正常：2025 年减值损失 7.30 亿，回到 2021-2022 年水平。若未来不再出现大规模一次性计提，净利率有望维持在 8%-10% 中枢。
- 原奶价格拐点：上游去产能已持续一段时间，若原奶价格企稳甚至回升，成本端红利将收窄。
综合来看，10% 的净利率更接近周期偏上水平，而非可线性外推的新常态。但 8%-9% 的可持续中枢，对于一个市占率稳居第一的消费品龙头，已足够支撑研究价值。
四、收入结构变迁：液奶守城，奶粉与冷饮攻城
从产品结构看，伊利正在经历一场安静的转型：
| 业务板块 | 2025 年营收（亿元） | 同比 | 占总营收比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 液体乳 | 704.22 | -6.11% | 60.9% | 31.43% |
| 奶粉及奶制品 | 327.69 | +10.42% | 28.3% | 41.58% |
| 冷饮产品 | 98.22 | +12.63% | 8.5% | 37.89% |
| 其他（深加工/水饮/牛肉等） | 15.32 | +112.26% | 1.3% | — |
液体乳仍是基本盘，但增速已连续承压。2026 年 Q1 液奶营收同比 +2.32% 转正，这是一个值得跟踪的信号，但单季数据不足以判断趋势确立。
奶粉是当下最值得关注的业务线。2025 年婴幼儿奶粉市占率 18.3%，跃居行业第一，同比提升 1 个百分点。成人营养品、奶酪、乳脂业务的综合增速均在双位数以上。
冷饮连续两年量利齐升——2025 年销量 63.33 万吨，同比增长 16.84%。线上线下零售额份额均为行业第一。
简言之：伊利正在从"一家卖牛奶的公司"变成"一家以乳为基底的多元营养与食品平台"，这个转型的成色会在未来 3-5 年逐步验证。
五、资本配置：75% 分红率的信号
2025 年度分红方案为每股 0.90 元（含税），加上中期分红，全年每股分红 1.38 元，分红率 75.48%。以最新价 27.31 元计算，股息率约 5.05%。
公司承诺 2025-2027 年分红率不低于 75%、每股不低于 1.22 元。
对于一个营收 1156 亿、净利 115 亿的消费龙头，75% 的分红率在全球消费品企业中处于较高水平——可口可乐约 75%，雀巢约 65%，宝洁约 60%。
高分红率的另一面是：公司认为无需将大量利润再投入资本开支，这是成熟期消费企业的典型特征，也意味着利润的真实性（有真金白银分出来）得到了检验。
六、估值水位：14 倍 PE 对应的是什么
截至 2026/07/29：
| 估值指标 | 数值 | 近 5 年分位 |
|---|---|---|
| PE（TTM） | 14.29 倍 | 9.51% |
| PB | 3.21 倍 | 14.39% |
| ROE（TTM） | 20.28% | — |
| 股息率 | 5.05% | — |
14 倍 PE、5% 股息率、20%+ ROE——这三组数字放在一起，意味着市场对伊利未来的盈利增长给出了极为保守的预期。
根据 56 家机构的盈利预测，2026 年预期归母净利润约 123-125 亿元（对应 EPS 约 1.95 元），以现价估算前瞻 PE 约 14 倍；机构综合目标价 35.46 元。但这些数字是外部预测，仅作参考，不代表任何涨跌判断。
估值低这件事本身，有两种解释：
- 市场正确预判了盈利下行风险（液奶需求长期萎缩、原奶成本反弹、竞争加剧）
- 市场过度悲观，给了情绪折价
研究者的工作不是站队，而是跟踪数据等待验证。2026 年 H1 财报将是下一个关键观察节点。
七、不可忽视的风险维度
即使站在长线研究视角，以下风险也需要诚实地摆在桌面上：
- 液奶基本盘长期趋势：中国出生人口下降、液态奶渗透率接近天花板，液奶品类的长期增速中枢可能持续下移。伊利需要奶粉和冷饮的增长来对冲，这个对冲能否跑赢，是最大的不确定性。
- 原奶成本反转：当前利润改善的重要来源是上游原奶价格低迷。若上游加速去产能导致供需逆转，毛利率将受到双向挤压。
- 资产负债率偏高：2025 年末资产负债率 59.5%，流动比率仅 0.69，短期偿债能力偏弱。这与公司在行业低谷期逆势扩张（并购澳优、建设深加工产能）的策略有关，但也意味着财务弹性有限。
- 商誉风险：澳优乳业相关商誉在 2024 年已大幅减值，但剩余商誉仍需持续关注整合效果。
这些风险并不否定企业的长期价值，但构成了任何研究判断中不可省略的审慎部分。
八、恒的研究小结
五年时间，伊利做对了几件事：产品结构持续升级、奶粉市占率从 7% 爬升至 18%、冷饮稳居双料第一、海外业务从零到覆盖 80 余国。
也面临几个难题：液奶基本盘增速见顶、资产负债结构有待优化、估值折价何时收敛没有明确时间表。
从长线价值角度，一家毛利率五年提升 4 个百分点、净利率触及 10%、ROE 维持 20% 以上、愿意把 75% 利润分给股东的企业，其内在经营质量在过去五年是上升的。
市场给不给公允定价，是市场的事。研究者只负责把账算清楚。
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